合生创展:盲目追求高利润率 船大掉头难

3月28日，合生创展公布了2012年度全年业绩。数据显示，去年其纯利按年增长108.58%至29.83亿元，不过，若扣除物业重估及出售财务资产后，核心利润同比下降了16%至11.31亿元。

这是继2011年上半年以来，该公司连续两年出现核心净利润倒退的情况。显然，除了出售金融资产做靓业绩外，合生创展仍未找到新的手段以挽救业绩颓势。

持续两年的宏观调控已让多数房地产企业压缩利润空间，但合生却仍坚持“多囤地，慢开发”模式，在追求高利润的道路上一去不回头。在业界眼中，合生是一个高傲、执拗的另类。

2012年，合生创展总营业额为99.27亿港元，较2011年80.08亿港元上升了24%，合约销售额合共人民币116.44亿元，上升17%。

尽管销售额有一定幅度的增长，但仍逃不脱“百亿魔咒”。2007至2011这五年中，合生创展的合约销售额分别为106.9亿（港元）、95.3亿元（人民币，下同）、150.9亿元、110.4亿元和99.4亿元，基本在百亿左右徘徊。业绩的反复波动，使其成长性一直被市场看低。

去年合生净利润为29.83亿港元，按年升1.08倍。数据显示，合生创展净利润在2011年大幅滑坡，全年录得14.3亿港元，回到公司2006年的盈利水平。净利润的大幅攀升只是源于前年基数太低，108%的增长率难以具有说服力。即使合生一直强调的盈利水平，也纷纷被其他房企赶超。

同期中海、万科、保利分别实现净利润128亿元、125.51亿元、84.38亿元，已将合生远远甩在了身后。曾经的“地产航母”已经错过了增长期。

2012年，此前合生创展一直颇为得意的毛利率亦有所下降。报告期内，由于销售成本上升31%至56.84亿港元、经营成本上升7%至18.61亿港元，致毛利率涨幅收窄。集团整体毛利率由2011年45.9%下降至42.7%。

为了缓解现金流压力，合生创展去年多次抛售金隅股份股权，累计套现17亿元，以期带动全年业绩的增长。不过，对外难以挽救核心净利润大幅下滑趋势，公司核心净利润同比下降16%至11.31亿元。

现金流方面，合生在期末持有现金43.56亿元，较2011年底上升额了66%，但集团仍连续第二年不派发股息。

产品布局“对赌”调控

公告显示，合生创展在北京及天津的在售项目达11个，广东20个，上海12个。三大区域占其2012年合约销售总额分别为40%、47%和13%。其中包括合生霄云路8号、合生滨江帝景、珠江帝景(小区网论坛)、合生前滩一号等大量楼盘。

可以看出，合生在战略布局方面，仍以一线城市为主。而对于住宅的依赖更加明显。

兰德咨询公司董事长宋延庆此前接受新华网记者采访时表示，合生创展区域布局单一是其销售业绩无起色的直接原因。这些城市大多执行严格的限购政策，投机需求在调控中被挤出。这意味着一旦市场有风吹草动业绩就会受到影响。

而近来，国五条及京沪粤调控细则密集出台表明，一线城市的调控措施未有丝毫放松的迹象。业内预计物业将受到较大影响。若房产税未来扩容，首当其冲受到冲击的便是住宅。

对此，合生创展副主席张懿不以为然。其在业绩会上表示，影响不影响还是看企业能不能将产品做好，能不能满足市场需求。合生在产品上加强了配套服务、产品品质、设计等环节，新政对于项目的影响是不会太过显著。

显然，合生创展对于未来市场走势的判断依然孤注一掷。虽然其早在2010年年报中称，会进一步完善区域战略布局，加大影响力相对较小的二三线城市项目的开发力度，分散市场集中带来的风险。但这一预期并未体现在2012年的业绩上。

或许是受到2012年楼市回暖、成交上扬的触动，合生依然偏执地选择在既定轨道上行进。这在业内看来，更像是一场赌博。调控下的市场与企业臆想的市场，谁的胜算更大，答案显而易见。

即便是合生在产品线上做加法，意图向地产转型，也被业内人士认为血统不纯。宋延庆认为，合生创展没有抓住豪宅的真谛，项目附加值不高，配套无法跟上，产品实际上是伪。霄云路8号屡屡牵涉“质量门”已让其失去豪宅品质的光环。

慢周转之觞

合生创展十年来业绩的徘徊不前，令人扼腕唏嘘。而令合生无惧外界眼光、依然前行的动力便是高利润率模式。上市房企无限追求利润本无可厚非，但像合生这样，不惜牺牲规模增长的唯利是图让人难以理解。

2012年年报显示，年内，合生创展的土地储备达3324万平方米，新增土地储备124万平方米，但其已交付的总建筑面积仅为51.28万平方米。在去年，合生去化率不到30%，账面上的可售资源一度达到630亿港元。2013年合生可售货量依然高达450-500亿元。

与此同时，公司去年合约销售均价不降反升，升14%至每平方米17259元，远高于同行平均水平。张懿在业绩会上表示，合生20年发展当中从来不提，从来没有听说合生会降低楼盘价格。

合生囤积货源、不，客观上导致存货量进一步增加，形成恶性循环，但主观上其是在效仿长江实业等港企的“高溢价、多囤地、慢周转”模式。张懿曾对这一做法的阐释是：未来地价上涨的幅度远远大于房价，规模扩张必将带来堆积如山的存货和借贷，高周转之下土地储备的重置成本将持续高于企业的利润积累。

但时过境迁。随着融资环境的改变，地价和房价增幅已经低于持有土地所需支付的资金成本。业内一家研究副总经理认为，土地资源是合生的核心，但是这个核心能走多远还是未知数。

即使被合生一直顶礼膜拜的港企，在内地发展也颇为不顺，甚至时常被曝光经年囤地的丑闻。相较之下，内地开发商绿城、融创则是一边走精品路线，一边坚持高周转，调控之下实现自救和逆袭。

在常年存货高企、销售速度缓慢的情况下，合生创展财务压力同样在加剧，紧绷的资金链条不断遭遇质疑。2012年报披露的数据，截至去年12月30日，合生创展银行及财务机构借贷总额高达344.99亿港元，较2011年12月31日增加了14%。而合生创展的现金及短期银行存款仅为55.89亿港元，短期债务压力增大。去年年底，其净债务对权益比率已达69%。今年全年，合生仍需偿还债务150亿。此前，合生创展宣布发行2018年到期的3亿美元优先票据。标普即将其信用评级展望为负面，同时指出公司处于相对较弱的执行能力及较高的比率。

快速周转还是追逐高利润率，合生一贯乐观且固执地选择后者。但是历年业绩的乏善可陈，早已将合生的战略失误暴露在公众面前。可惜的是，合生并未根据市场形势作出调整。或许这无关判断及调整能力，而在于老板的意愿。以不变应万变，合生赌的未来需要拭目以待。