阳光城跑向500亿销售目标 挤入房地产开发第二阵营

借助资本，阳光城以跑车的速度一路狂奔。它选择了一条别人没有走过的隧道，试图直道超速、弯道超车，跑向500亿销售目标，挤入房地产开发第二阵营。

这辆跑车以“高、高周转、高激励”为标签越来越被资本市场熟知，其“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”的形象也越来越深入人心。通过资本运作和实业经营，实际控制人吴洁给到阳光城巨大的成长空间，吴洁本人也实现了个人财富。

资本运作的层次是实现股东价值的化，令大股东与小股东获得共赢，阳光城会是又一起运作成功的新案例吗？阳光城“资本加产业”模式会成为中小型开发商弯道超车的标杆吗?通过追寻隐没于阳光城各种公开数据之中的种种联系痕迹，本刊试图逐一拆解阳光城背后资本运作魔术中的细节和成长路径真相。

首先，大股东阳光集团拥有融资平台担保公司、小额贷公司、融资租赁公司，阳光城“类金融模式”扩张就有了股东基础。大股东的金融板块和阳光城的房地产实体业务之间相互支撑，通过担保、委托贷款、借款等形式为阳光城融通资金；阳光城的规模扩张提升自身融资能力，的经营业绩带来股价飙升，大股东获取房地产高额利润的同时，也收获了资本。

其次，阳光城大举扩张的支点除了大股东支持，还有第三方金融机构助阵。通常的做法是，大股东先借款给到阳光城子公司，子公司先跟信托公司合资，成立项目公司，信托公司向项目公司增资。这种“先合资后增资”模式，就是业界常说的“明股暗债”。阳光城这一做法的特点是，利用房地产业滚动开发的特点，在先期需要大量投入时，大股东承担成本及风险，信托公司接盘，注入流动资金。由于熟悉房地产业的运作规律，吴洁对股权、债权运作节奏的把握游刃有余。

借助多种融资工具，阳光城将财务提高到。在经营上，大股东通过有效的高股权激励，推动管理层源源不断地收获经营现金流。

但是，阳光城的跑车速度太快，把收割庄稼的管理层甩在后面。这就直接导致阳光城现金流饥渴症。所以，我们看到，阳光城频繁进行抵押、质押、担保、反担保、银行贷款，母公司频出援手。短贷长投，容易陷入了相当一部分利润都被用来偿付利息，而所借资金却越来越多的恶性循环。阳光城也不例外。阳光集团、阳光城和旗下子公司通过相互担保与反担保，形成了复杂担保圈，整个金融系统的风险与日俱增。

阳光城的规模扩张依赖这条产融价值链的联动，每个环节都不能“掉链子”：股价必须长期保持坚挺，不能触及潜在的警戒线；房地产开发必须持续正现金流，足够覆盖短期借贷，以便给到股市足够信心；母公司是阳光城的最后资金闸门，随时要提供足够的流动性。

如果阳光城资金链断裂，其股价将面临全线崩溃，股市和债市的双重逼压，将使其不堪重负，甚至可以说，任何一个环节发生问题，整个价值链都将崩溃。

吴洁造富

如果一个者在2012 年7 月21 日以收盘价买入阳光城，并且持有至2013年5 月8 日，则其市值在不到10 个月的时间里增长140%，而同期深证综指的涨幅14%。这位者远远跑赢大盘。如果这位者继续持有至2013年11月15日，阳光城的复权收盘价为10.31 元，该股的市值在不到14 个月的时间里增长211%。

阳光城的股价表现堪称惊艳，在此之前，阳光城就有“沪深两市牛股”之称。阳光城股价从2008 年11 月3 日的0.9 元（前复权）起步，一路浩浩荡荡杀至2010年4 月6 日达到11.36 元（前复权），其间的336 个交易日涨幅高达1177.83%。

在股价飙升的背后，阳光城的市值爆涨。2012 年7 月21 日，阳光城的市值约为45 亿，2013 年11 月15 日，阳光城的市值跃升至105 亿，不到14 个月，增幅高达133%。获利的自然是阳光城的大股东们。三大股东阳光集团、东方信隆和康田实业在2013 年中分别持股24.62%、21.17% 和16.17%，三家大股东合计持股61.96%（详见图1），阳光集团全资持有东方信隆，康田实业是阳光集团的一致行动人。阳光城三季报显示，大股东持股约占61.96%，实际控制人吴洁持有231,059,436股， 以2013 年11 月15 日收盘价10.41元计算，吴洁在此期间的财富身价增幅100%。公开资料显示，吴洁2013 年45 岁，34 岁创办阳光集团，早年曾任职福建革新机械厂，现任阳光集团董事长。

阳光城的股价自然离不开大股东们的精心呵护。大股东的确有足够的能力支持阳光城的高速发展。阳光集团旗下有四大业务板块，其中包括房地产、高科技、酒店、金融和物流贸易。在金融板块中，又含有融资担保集团东方信隆、融资租赁公司、小额贷款公司和股份制银行。阳光集团主要通过东方信隆或其指定第三方给阳光城提供资金。其中，东方信隆对阳光城资金输血居功至伟。东方信隆向阳光城及控股子公司提供资金支持没有任何抵押、担保条件，这无疑减轻了阳光城及控股子公司的融资提供了腾挪空间。

大股东资金在吴洁的控制下，形成体内封闭循环，效效。仅仅有大股东的支持还远远不够，吴洁在阳光城市值管理方面同样下足了功夫。

2006 年，阳光城完成股权分置改革，股票实现全流通股改。2008 年，阳光城集团成功实施定向发行股份购买资产方案，阳光城的大股东增持以达控股，并注入相关资产。

吴氏家族财富与上市公司市值高度相关。如何创造家族增量财富? 吴洁的主要策略之一就是频繁扩充股本。扩充股本，主要通过高送转（即资本公积转增股本和送红股）。高送转概念股，在中国股市中是长盛不衰的炒作题材，曾经造就了许多股价翻番的大黑马。一般来说，每股未分配利润大于1.5 元的公司具有一定股本扩张；每股公积金大于2 元的公司具有一定股本扩张。2009 年以前，阳光城是一个标准的小盘股，吴洁接手以后，一直也没有对外增发和配股等融资，其未分配利润处在不断滚存中，并且未分配利润较多，是阳光城有意积累公积金，阳光城就有了实施高比例送转的基础。

从2009 年至2013 年的5 年时间里，阳光城的股本从167,501,733 股增长6 倍至1,018,410,535 股。其持续送红股和资本转增股本力度很大，甚至让人瞠目结舌。比如2009 年、2010 年、2012 年的利润分配方案分别是以资本公积金每10 股转增10股，每10 股送红股6 股，以资本公积金每10 股转增3 股，同时以母公司未分配利润每10 股送红股6 股。

值得注意的是，早在2012 年6 月14日，阳光城就对中小股东承诺，公司在足额预留法定公积金、盈余公积金以后，未来连续三年内，以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%，且至少有一次现金红利分配。通常来说，现金分红有助于形成稳定的估值预期。更重要的是，阳光城通过送红股和转增公积金，再加上向管理层激励增发定向股份，阳光城总股本规模迅速扩大，阳光城的股票流动性显著增强，且有利于估值水平优化。

《2013 胡润百富榜》将2013 套现王戴在了阳光城实际控股人吴洁和另一个人股东林雪莺两位女士身上，2013 年3—5 月中近6 次减持手中所持股份累计套现14.5亿元。本刊在深交所诚信档案中并没有发现在此时间段内吴洁和林雪莺的股票买卖记录。恰恰相反，从2013 年10 月30 日至11 月11 日，吴洁在二级市场买入2,399,500股， 斥资24,773,141 元， 持股成本约在10.32 元。吴洁增持阳光城股份，可能和2013 年11 月份定向增发有关，意在给到市场信心，同时有一个好的增发价格。

高激励、高和高周转真相

吴洁凭什么造富? 除了资本市场的运作，对上市公司阳光城的改造也着实下了一番功夫，以“高激励、高和高周转”为核心的经营模式起到至关重要作用。

在阳光集团18 年的经营历史中，发展的分水岭在2012 年。这一年的变化就是阳光城组建了陈凯领衔的明星职业管理人团队( 详见图2)。2012 年3 月，曾在华润置业、龙湖地产等房企任职的陈凯入伙阳光城，其他履新高管皆是名星企业出身，有丰富的一线房企运营经验。请来了明星，自然要有不菲的酬劳。阳光实行“胡萝卜+ 大棒”政策。“胡萝卜”分为两部分，一是薪酬方面。2012 年，阳光城给到明星管理团队前三名的薪酬总额人民币528.8 万元，这个数字在申万房地产板块企业第13( 详见图3、图4、图5)，在房企中有很强的竞争力。二是股票期权激励。2012 年，阳光城通过了股票期权计划，向92 名管理人员授予了4875万份股票期权，授予对象占员工总数比10.27%，授予期权总量占当时阳光城总股本的9.1%，该期权的授予日为2012 年9月26 日，等待期1 年。目前，个行权期行权条件已经满足，83 名合格激励对象已将2562.15 万份股票期权自主行权完毕，行权价格4.66 元。阳光城的激励力度在A 股上市房企中引起很大轰动效应( 详见图3、图4、图5、图6)。

除了“胡萝卜”，还有“大棒”。阳光城股权激励的行权条件有两个门槛，一是净利润( 扣除非经常性损益)。在有效行权期内，阳光城的净利润不得低于前三个会计年度的平均水平且不得为负。二是净资产率和净利润增长率。在有效行权期内，2012 年，阳光城的加权平均净资产率不低于17.5% ；2012 年净利润增长不低于35%。

在大股东给到管理激励后，以陈凯为首的管理层祭出两个杀手锏，保证阳光城的高成长，一是高，二是高周转。这两招是市场上房企主流的打法，陈凯的不同之处在于，他要可控的高和可持续的高周转。只有可控和可持续，才能保证阳光城的高成长不是昙花一现。但这又是一对矛盾体，熊与鱼掌如何兼得？

先说高。早在2011 年，阳光城发力拿地后，当年获取土地总地价超过了当年28 亿的销售回款。在2013 年中报显示，阳光城的净负债率是178%，在A 股142 家房企（申万分类）中居第12高位( 详见图7、图8)。

要高速扩张，必然要依靠。如何做到可控，阳光城主要使用三招( 详见图9)。一是向大股东求助。2013 年上半年，阳光城大股东财务资助高达16.61 亿。二是跟基金公司合作。在大资管时代，基金公司为拓展业务，往往会提供相对的资金和更多的额度。阳光城抓住了这个机会。以阳光城与歌斐资产在福州西海岸项目合作为例。该项目总资金需求约5 亿，阳光城1.6 亿，包括0.2亿的初始投入和1.4 亿的后续借款，歌斐资产约3.4 亿，包括0.2 亿的增资以及3.2 亿左右的财务资助，313% 的，财务资助年成本仅10%。三是信托融资灵活使用。阳光城使用信托融资一大特点是，使用周期长、规模大，这样做的好处是信托融资还款周期尽可能覆盖项目开发的资金周转周期，预期销售回款和现有存量信托偿还金额相匹配。2013 年上半年，阳光城已偿还信托借款28 亿，其中，18 亿为到期借款，10 亿为提前偿付。阳光城在信托融资的时候，有意识将信托融资还款时间分散，避免集中偿付问题。信托融资成本相对较高( 详见图10)。为了降低融资成本，阳光城设立了股权型信托，比例高达66%。股权型信托主要采用了以下操作方式：阳光城先以较少资金设立项目公司，项目启动时设立“优先+ 劣后”结构，信托公司用优先级信托资金对项目公司进行增资或贷款，母公司再以对项目公司的应收债权购买劣后级产品。这种做法的好处是，阳光城主动出让项目公司部分利润和分红，达到降低融资成本的目的。高如何可控？上述的融资路径显示，阳光城的办法是融资渠道多样化。2013 年9 月13 日，阳光城抓住A 股房企再融资开闸机遇，公布了非公开发行股票预案，预计募集资金总额不超过26 亿。

高可控，最终还需要卖房，这就需要高周转。2012 年报显示，阳光城的高周转提速很明显，存货周转率0.96，跑在A 股房企前头( 详见图11)。接下来的问题是，高周转如何持续。陈凯给到两个解决方案，一是前期的项目定位和设计。阳光城的多数项目选择在城乡结合部，30% 产品定位改善性需求，70% 定位刚性需求( 详见表3)。陈凯上任后，全程跟进了厦门翡丽湾项目。该项目主推联排和类独栋产品，陈凯认为，300 万-600 万元的总价对家庭改善型需求有足够的吸引力，前期定位很精准，厦门翡丽湾项目开盘28 ，销售160 套别墅。

第二个方案是楼盘快售。要实现这个目标，阳光城首先做到对成熟产品进行标准化和复制，其次是快速开工，尽可能缩短开盘周期( 详见表4)。这是在执行力上做文章，辅之以促销，提高楼盘的去化速度。2012 年，阳光城部分楼盘做到了6 个月内开盘。

在财务高和经营高周转“双高”策略有一个大前提，就是阳光城要做区域龙头。阳光城官方的表述是“区域聚焦，深耕发展”，在具体策略上，就是深耕已进入城市，提升单城市的销售规模和市场占有率；新进入的城市，除了要看市场容量，还要看地价便不。以西安咸阳为例，阳光城的项目均在沣东新城，这里目前房地产供量较为匮乏，缺少房企入驻，但房价攀升速度较快。

阳光城的标签是区域龙头和高成长，在销售额、营业收入和合同销售额也的确做到大跃进( 详见图13、图14、图15)。但是，在资本市场，在不同的时间段，机构的表现却有分歧。

机构分歧

基金公司的态度能反映出市场对阳光城的真实看法。阳光城十大流通股统计显示，从2012年三季度至2013 年一季度，机构进出活跃，助推阳光城股价稳步上升后大面积出逃。

而从2013 年一季度开始，又有少量机构入驻阳光城，但其活跃程度明显下降。早早获利出逃的机构可能没有想到，阳光城的股票会如此坚挺。阳光城2013 年三季报显示，交银施罗德精选股票基金在阳光城稳扎稳打，缓慢减仓以求利益化后，已退出前十大流通股名单；华夏增长股票型基金则是阳光城的“铁杆粉丝”，始终不离不弃，且持续加仓；虽然同出一门，汇添富价值精选股票型基金持续加仓，首次进入前十大流通股，而汇添富均衡增长股票型基金则“始乱终弃”，从2013 年年中开始减仓。

截至2013 年9 月30 日，共18 家主力机构(基金11 家，一般法人7 家)资产是21.96 亿元。也就是说，在半年的时间内，阳光城对东方信隆的资金需求至少超过10 亿元。东方信隆在2012 年底的净资产仅仅7.42 亿元，东方信隆负重支持阳光城的跨越式发展，阳光城的资金缺口越来越大。

除了股权质押、信托和担保，阳光城在2013 年开始频繁使用一种新型的融资方式“约定购回式证券交易”（详见表５）。约定购回式证券交易是指符合条件的客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券。除指定情形外，待购回期间标的证券所产生的相关权益于权益登记日划转给客户的交易行为。大股东将持有的阳光城股票悉数质押，这也意味着阳光城腾挪融资的空间越来越受到挤压。

但是，约定购回式证券交易的缺点也很明显，多种履约措施：融资期限最长时间不超过1 年，如果股价波动低过双方约定警戒线，阳光城的三大股东需要追加保证金或其他履约措施。对于阳光城而言，股价成为悬在三大股东头上的“达摩克利斯之剑”。此外，如果阳光城的三大股东违反双方其他约定，券商也有权力处置其手中的股票。2013 年3 月，东方信隆经过试水后，阳光城的大股东阳光集团和康田实业将其持有阳光城的股票悉数押上。至此，阳光城的三大股东将其持有的股票悉数用于融资（详见表６）。

阳光城股价频频高涨，大股东借机密集进行股权质押融资。阳光城用股市融来的资金大肆扩张。为了支持房地产业务，大股东和阳光城继续借助委托贷款、信托、担保等方式融资。这些中短期融资被投入到中长期的房地产开发业务，短贷长投，令阳光城陷入了年年利润多半被用来偿还利息，而所借资金越来越多的恶性循环。最为可怕的是，阳光城的大部分融资透过股权融资，这就需要阳光城股价始终保持高位，否则需要追加各种履约担保。另一方面，阳光城又是主力控盘，保持股价高位需要大量资金成本。这种情况下，阳光城更容易沦为二级市场庄家恶炒的对象，阳光城的护盘资金将会越来越多。阳光城需要通过增发、配股或送股来为自己解套，这些行为更需要阳光城有更好的销售业绩。有市场传言，阳光城的护盘成本约在16 元左右，信源的真实性无从考证，但这种护盘压力的确是真实存在。

近期，阳光城每股平均成本为8.39 元，股价在成本下方运行。空头行情中，并且有加速下跌的趋势，该股资金方面呈流出状态。