地产永续债风行背后：大型房企的低成本融资暗战
21世纪经济报道2014/02/13 10:41
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地产永续债，正成为部分内地开发商热衷的融资路径。
据21世纪经济报道记者了解，自去年民生银行、平安银行分别与恒大地产合作发行类永续债产品后，诸多金融机构和大型房企纷纷跟进，地产永续债持续升温。
对于投资者来说，永续债可为他们提供高评级企业的高产品，然而风险也不容小觑：我国的法律框架还不支持无固定期限的债务，潜在风险暗藏；而国内外利率水平的变化，也会对该类产品发行人的还款能力产生冲击。
大型房企的“新宠”
据北京一位参与做地产永续债的券商人士透露，地产“永续债”模式，最初是诺亚财富、民生银行以及平安银行在做，无一例外的载体通道都是选用跟自己相关联的基金子公司。单由民生加银基金的子公司创设，笔业务是为恒大地产融资。
“大型房企并不缺钱，基金子公司或者有限合伙基金的融资成本又很高，双方能合作的原因，在于找到了永续债这种模式。”据深圳一位私募人士介绍，这一模式可以在会计处理上作为股本处理，而不计入长期负债，可以有效降低上市公司的资产负债率，资金用途比开发贷更为灵活。鉴于当前大型房企普遍急需降低融资成本，以获得更强的竞争资本，永续债受宠便成为自然。
其具体方式为：数十亿资金借道基金子公司设立资管计划，再通过委托贷款发放给港股上市的房企。该笔贷款不设固定期限，根据境外会计准则可计入“资本工具”，计入权益项；同时，资管计划通过“利率重置条款”，前两年发行人获得较低的融资利率，第三年开始息率大幅攀升，即以高息促使其在两年内还款。
在去年上半年进行了永续债的发行之后，截至2013年6月30日，恒大净负债率从2012年上半年的96.1%降至58.4%，锐减37.7个百分点，降低负债比率为全行业。与此同时，恒大2013年中报里权益项下挂了60多亿元人民币的“资本工具”。21世纪经济报道记者了解到，除恒大之外，不少在港上市的内资大地产商寻找合适金融机构合作。
金融机构是更为积极的推手。2013年平安银行地产事业部成立之初，曾联合平安大华基金与恒大地产合作发行了50亿元的地产永续债，这是去年平安地产事业部手笔的创新项目之一。平安银行地产金融事业部总裁刘湣棠透露，平安银行事业部正在尝试与集团旗下的信托、基金公司合作，为房地产企业设计各类资管计划。
前述券商人士表示，类永续债目前适用于在境外上市或有境外融资平台的房企，万科、保利、富力、中信、金地、碧桂园、雅居乐、招商、佳兆业等公司均有可能成为该类产品发行人。
潜在问题犹存
中金公司报告认为，永续债券就是没有明确到期日或期限非常长的债券，“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂。
据上述券商人士指出，国内目前主推的地产“永续债”是参照了国际市场“永续债”的功能，利用内地和香港在财务制度上的不同处理方式，设计的一款创新产品，可称之为“类永续债”、“类优先股”，其实就是利用高级别信用玩的没有固定还本付息的理财产品。
“类永续债”能否计入权益项，在会计的处理上一直饱受争议。有消息称，民生一开始做的时候，四大会计师事务所不认可作股本处理的方式。国际评级机构有严格的规定，如果赎回期后票息上浮厉害，则视为发行人有很强的动力赎回，将赎回日视为有效到期日。
按标普的规定，有效到期日前20年里，永续债不得计入权益。据透露，境内“类永续债”第三年的利率可上浮50%，属“上浮厉害”情形，按照标普的规定，永续债是不可以计入权益的。
由此，地产永续债产品遭遇了一段冷淡期。但通过恒大地产的实践，利用内地和香港不同的会计准则处理方式，实现了某种变通。目前不少银行、券商甚至专门成了此类部门在公关各类符合条件的大型房企。
“亚洲永续债最明显的特点在于票息高，这显然与发行人所在国家的无风险利率水平有关，一旦这种利率水平被打破，则发行人和投资者面临的风险就会很高。”香港一投行人士认为。
2013年，仅有长江实业、雅居乐在内的四家地产公司在海外发行了总计25亿美元的永续债券，其他公司如合景泰富等发的永续债均未成功。
在香港上市的一家内地房企投资部人士对21世纪经济报道记者指出，对于有些资产负债率很高、海外融资还款期相对集中的房企而言，发行永续债更像是一针致幻剂，一旦房地产市场销售不畅，还款拖延到3年以上，则其将面临极高的息率和极大的风险。
金诚同达（上海）律所高级合伙人许海波认为，从创新角度看，市场在力推地产永续债，但法律上还处于模糊地带，现有的法律框架还不支持无固定期限的债务，未来一旦发生纠纷难免扯皮。
中金公司指出，该产品面临的瓶颈仍在于寻找需求群体。永续债由于期限较长且流动性较差，适合配置型机构持有。但中国养老金等市场仍不够发达，私人银行群体仍有待培育，长线投资者稀缺。从目前类永续债的发行来看，无论是基金子公司还是券商资管，最后的主导者还是银行。
新年伊始，上市房企迫不及待地密集发布海外融资计划。深圳商报记者近日了解到，1月份已经有近20家企业发布海外融资计划或意向计划，合计总融资额过500亿元。据中指研究院统计数据，去年38家房企海外融资额达1340亿元，同比增长123%，而今年的势头有增无减。受访的业内人士称，房企去年频繁拿地致使资金紧张，在高库存下，今年房企将面临去化和融资成本增加的双重考验。
近20家企业欲海外融资
上市房企融资欲望来得比往年更强烈。
1月24日，绿地香港公告称，将以私人配售方式发行15亿元人民币债券。1月23日，大连万达商业地产股份有限公司通过其境外子公司在海外成功发行6亿美元10年期美元债券。
在此之前，几乎每周都有房企公布融资计划，并把圈钱的手伸向海外。1月17日，华南城控股有限公司宣布一项发售美元优先票据的计划；禹洲地产股份有限公司也公告称拟进行票据发行；同日，花样年控股集团有限公司公告，拟发行3亿美元、2019年到期优先票据，票据利率为10.625%。
1月16日，九龙仓宣布拟发行4亿美元优先票据。1月15日，世茂房地产控股有限公司公告称，将发行本金总额6亿美元的票据。此外，还有恒基兆业、富力地产、中骏置业、佳兆业、方兴地产、奥园地产、合景泰富、龙湖地产等企业先后公布不同规模的海外融资计划。
据统计，截至目前，1月份已经有近20家企业发布海外融资计划或意向计划，合计总融资额过500亿元人民币。
中指研究院近日发布的《中国房地产企业融资专题研究》报告显示，2013年，有38家房地产企业通过境外融资平台发行海外债券，共募集资金约合人民币1340亿元，同比增长123%。2013年一季度，仅1月份就有17家国内房企集体出击境外资本市场，发债规模达到432亿元，照此估算，今年1月，上市房企海外圈钱规模，同比增幅近两成。
大手笔买地直呼“手紧”
记者注意到，急于在海外市场圈钱的房企，在土地市场上均有大动作。
昨日，经过154轮激烈厮杀，方兴地产以101亿元夺得上海闸北区住宅地块，成交楼板价47609元/平方米，该地块也因此成为今年的上海地王。22日，龙湖地产以42亿元的代价，拿下杭州滨江中兴地块。日前，富力地产斥资41亿元在北京通州拿下两宗地块；合景泰富更是与万科争抢100轮后，以16.1亿元夺下北京长阳镇地块。
中原地产统计的数据显示，2013年主要的40个城市，土地成交额高达14707亿元，较2012年同期的10674亿元上涨45%。2013年深圳公开出让土地面积为157.51万平方米，成交金额为467.25亿元，较2012年的114.83亿元增长了306.9%，创下历史水平。
虽然房企的销售业绩纷纷创出新高，但十大标杆房企2013年的拿地销售比仍达到了36%，而2011年和2012年十大标杆房企的拿地销售比分别只有21%和23%。
有观点认为，因为去年拿地太多，考虑到未来运作资金可能出现紧张，这是房企改道海外融资的最主要因素。
深圳综合开发研究院旅游与地产研究中心主任宋丁认为，虽然上市房企去年的业绩抢眼，但是在大手笔拿地后，手头难免紧张。在银根紧缩的背景下，房企正在致力于打通多元化融资渠道，合理调整不同融资渠道之间的配比来扭转目前银行融资一头独大的现状。
房企面临去化融资双重考验
为何开发商们急着去海外融资？
27日，广东省房协发布《2013年度广东房地产市场分析》指出，2013年企业银行贷款的同比增速在第二、三季度达到高峰后呈急剧下滑态势；个人住房按揭贷款同比增速呈大幅回落走势，第四季度更是出现负增长。这预示着今后房地产业的融资环境将发生本质改变，来自银行等金融机构的间接融资的难度和成本预计都将随之上升。
北京东方兴业投资有限公司董事长王德勇认为，主管部门从严监管“影子银行”，而受影响的就是房地产行业，这意味着房企在国内的融资成本要增加。同时，房企在国内的融资渠道变窄，2014年房企通过境内资本市场融资仍面临较大变数，房企仍需积极开拓多元融资模式，以保障资金链的安全与稳健。
深职院房地产研究所所长邓志旺表示，由于QE已经逐渐退出，这对房地产市场来说，将导致房企的融资成本和汇率风险大大增加。尤其是美元走强后，国际热钱有可能流出中国市场，这会加剧房企“钱荒”窘境。
值得注意的是，房企的海外融资隐形成本似乎也不低。海外债用美元计算，如果资金流回国内会面临汇率风险，人民币在走上升趋势，汇率损失较难避免。
一券商房地产行业分析师认为，今年房企将面临高库存和融资成本增加的双重考验，房企必须强化高周转的战略，降低资金使用成本，在库存去化的同时扩大市场份额。