一线城市2017展望：存量房时代 格局已破 正思变

自2013年我们次在年报中提出“城市分化”以来，3年时间中，中国的房地产市场几乎完成了一次从调整到复苏再到繁荣的小周期，无论是早期房企向三四线城市全面扩张，亦或是在去库存压力下回归一二线城市，都表明中国城市间的差异正在不断加剧，房地产的区域性特征日益明显。

一线城市进入存量房时代，市场格局已发生显著改变，新房市场呈现郊区化与高端化特征。虽然新房开发空间被挤压，但在存量土地及存量物业的盘活、专业化的管理服务以及长租公寓等模式中依然蕴藏较大投资机会。

图：2016年1-11月一线城市二手房与新房销售套数对比(单位：万套)

北上深二手房成为住房供给的重要组成部分，市场进入存量房时代。随着重点城市人口的不断聚集，城市外延也在不断扩展，但土地供应有限导致新房供应不足，购房者退而求其次，逐渐转向二手房市场。目前来看，热点城市存量房交易数量远远超越新房，成为住房总供给不可忽视的一部分。北京2016年1-11月二手房销售套数是新房的4.8倍，上海和深圳二手房与新房销售套数比分别为3.3和2.4倍，北上深已正式步入“存量房时代”。

存量房时代，格局重塑，新生态确立

●新房供应有限，郊区化与高端化同现，刚需转向市内二手房，存量趋势增强

图：一线各城市2016年1-11月商品住宅销供比与商品住宅出清周期（截至11月末）

一线城市土地资源稀缺，新房市场的供应越来越小，需求转向二手房市场，存量房交易量不断扩容。一线城市由于土地供应逐渐减量，导致新房供应远远低于市场需求量，从2016年的数据看，北京、上海、广州的新房新增供应面积分别比市场销售面积低18%、45%和31%。在此之下，大量的新房需求转向二手房市场，导致二手房市场规模不断扩大。未来一线城市土地供应仍将有限，二手房成交主导市场的趋势将不断强化。

图：2015年至今北京成交宅地多分布在五六环中间（左）、上海2016年成交宅地多分布在外环（右）

图：北京、上海2016年新房项目成交分布

新房市场呈现郊区化与高端化特征，刚需与部分刚改则流向二手房市场。一线城市土地供应量逐年减少，且可供出让土地多集中在城市郊区，意味着未来的新房供应仍将集中于郊区，而且不少地块楼面均价直逼甚至赶超周边房价，北京五环的楼面价甚至超4万/平方米。可以说，高端住宅将会占据未来新房市场的主要供应份额，对于刚需、首改人群来说，新房市场可选择的余地越来越小，只能逐渐退至二手房市场。

● 存量房时代市场参与者个人化，房产消费传导链条形成，二手房对新房的影响力料将增强，新生态出现

新房时代与存量房时代由于参与主体不同，市场运行机制有着根本性的差别。

在新房时代，房屋供应端由开发商掌控，需求端是个人，属于典型的B2C市场，由于开发商的市场化属性更强，开发销售行为更易受企业组织运营机制的约束，特别是阶段性的现金流水平、盈利目标等等，均会对项目经营策略带来影响。在市场波动时，为完成销售目标，开发商的价格调整策略也更灵活。同时，在新房为主的市场格局中，供应主体相对单一，开发商的经营活动相对具有群体一致性的特点，买卖双方的沟通流程较为简单，交易成本也能得到更好的控制。

但是在存量房时代，供应主体和需求主体都是个人，市场是典型的C2C格局。而且房屋高总价促使市场形成了典型的“先卖后买的升级置换”链条，即“以小换大，以老换新”。

图：住房市场的升级置换链条

这将产生以下4点不同：

一是预期将进一步主导市场走向。正是由于二手房交易双方是平等的个体，其终成交价格是基于市场预期以及买卖双方通过平等的讨价还价方式达成，是小业主对小客户市场博弈的结果，更能体现市场预期，房价更多将依赖市场机制调节。

二是交易的不稳定性增加。由于交易方本身既在卖房，同时也在买房，在这种情况下，房产消费是可传导的，其中的不确定性因素增多。交易链条越长，交易体系越脆弱。而且由于业主是先在二手房市场中出售原有房产，进而才能在新房市场中购置新的房产，这表明，二手房市场变化将能传导至新房市场并对其产生影响，而且这种影响正在逐步扩大。

三是住宅价格波动的弹性降低。二手房业主主导供应端，他们并不像开发商一样背负业绩压力，在还贷能力不发生变化的情况下，市场发生调整时，他们更倾向于采取观望态度，进行价格调整的压力较小。

四是开发商与中介机构角色的变化。开发商在一线城市面临的挑战不仅在于无地可拿、高企的地价和产品定位，还在于客源不断被存量房市场分流的问题。而中介机构的作用会越来越强。由于二手房交易需要中介机构参与，在这一环节中其对市场交易行为的直接影响力不断强化。

在这种市场变局下，政府、企业亦或是个人都亟需调整思路去应对。在有限的资源下，政府或许更应该思考存量物业、存量土地的盘活，以积极扩大有效供给；企业应当转变原有新房时代的快周转模式，培养长期持有下的资产运营能力，重新挖掘市场投资价值。

● 聚焦存量土地、存量物业的有效盘活

基于此，存量房时代的市场运行逻辑完全不同于新房市场，一线城市的调控重点应更多侧重于存量房市场。目前来看，北京、上海和广州的人均住房面积已经超过30平米，表明整个城市的住房存量其实已达到一定高度，但市场供求矛盾又确实一直存在，或许解决问题的关键在于房屋分配结构的进一步均衡化，更积极的鼓励各类存量资源释放于市场，形成有效供应，特别是要重视提升二手房屋的流通率，增加二手房源供应。鉴于市场刚需尚未得以满足，应该适量增加中小套型和保障性住房的供应。同时，一线城市中大量年轻人口涌入，形成了庞大的租赁群体，这部分人群的供应缺口尚待租赁市场去弥补，类似长租公寓的市场前景也较为可观。

图：北京、上海第三产业中5产业占GDP比重变化

除了增强存量住房的流通之外，一线城市在经过数十年的经济发展后，产业结构持续升级，第三产业占比早已超过60%，金融业、互联网等已成主导产业，早先建成的各类存量物业，有相当一部分体量与城市产业结构不相匹配，政府在控制增量的同时更应该去思考非住宅物业资源的有效盘活。另外，北上深目前仍保留了大量工业用地，存量工业用地的占比远远高于国外城市，这显然不符合大城市未来的产业结构需要，无论是由政府主导还是由土地拥有者主导，盘活现有存量工业用地均可缓解供地紧张问题。

● 拿地竞争激烈，一线市场基本由大企业主导，中小企业话语权式微

图：2015年至今在京拿地企业性质

一线城市供地减少，企业拿地竞争异常激烈，门槛不断提高，土地多被大型开发商收入囊中，尤其是大型国企和央企。以北京为例，2015年至今北京成交的宅地由29家企业摘得，这其中有10家央企、8家国企和11家民企。但是从拿地面积来看，10家央企共拿地567万平，占北京总成交面积的41%，8家国企共拿地440万平，占比32%，国企与央企的总份额占比超7成，民企占比仅27%。土地资源逐渐掌握在大型央企与国企手中。更细化来说，北京拿地面积前十的地产企业占北京全市出让宅地的67%，北京未来的新房市场将由这些大企业所主导，且前十中仅有万科和龙湖2家大型民企，更多的新房供应将集中在大型国资背景企业之中。

与北京不同的是，上海土地市场有更多民企参与其中，且土地资源聚集度低于北京。但即便如此，上海拿地面积前十的企业中，仍有6家是央企国企，拿地面积占上海全市的3成，剩余4家为耳熟能详的大型民企，拿地面积占上海全市的2成。意味着，这10家企业拿地面积已超上海全市总供地量的一半，未来新房市场供应将更多依赖于这10家大型企业。

土地资源被大型开发商所获取，这些企业多为品牌企业，产品打造能力较中小型开发商更胜一筹，而且高地价催生的高房价预期，会使企业更聚焦于产品的精雕细琢，以实现更高的产品溢价，一线城市的产品开发水平会不断升级。但另一方面，对大多数中小企业来说，已经渐渐失去一线城市的开发话语权，或聚焦于细分市场开发特色产品，或彻底退出此类城市。

房企谋变：新服务、新模式、新价值

对于开发企业来说，存量时代的压力可想而知。土地供应有限，一线城市市场开发空间正在缩小；但是，存量房时代，房地产模式由传统的一次性销售转向长期持有运营，提供高效的服务与平台也是未来盈利的重点。另外，一线城市租赁需求旺盛，长租市场也是一片新蓝海；城市产业变迁和建筑物老旧，置换出大量的城市更新机会，开发企业应该有更多新玩法。此外，一线城市外溢需求活跃，周边三四线城市仍然存在开发机遇。

图：2015年北京城镇居民家庭房屋来源（左）、上海历年商品住宅出租面积(单位：万平) （右）

图：一线城市租客未来的购房计划各自占比（左）、一线城市租客租房过程中各类问题的发生比例（右）

高房价之下，一线城市住房租赁需求旺盛，长租市场成新蓝海。一线城市凭借多样的就业机会、高水平收入，吸引了众多年轻人，人口年龄结构日趋年轻化，而年轻人的整体购买力有限，在过渡阶段中，租房成为其主要选择，叠加房价越来越高，一线城市租房需求旺盛。从我们近期一组租赁调研数据看——在当前租客中超过70%的人在3年之内无购房打算——也确实证明了这种需求。而且这些租客在租房过程中，会遭遇形形色色的问题，租房痛点始终未得到解决，这也正给新晋力量提供了竞争机会。

一线城市本身的产业升级、区域结构变化、人口组成更新、个体需求变化，都要求城市持续更新，这些将给片区物业的改造带来投资机会。第二产业在世界发达城市中不断退出，出让出大量的土地和物业，而同时第三产业成为城市活力的核心驱动力，给城市带来新的需求。正如我们在前文中所述，目前一线城市第三产业比重正不断提高，主导产业也在不断演变。同时这些城市早一批建筑物已经有一定历史，功能、形态、审美等都已无法满足当前时代需要，亟需升级改造。京津冀一体化，北京低端产业腾退，大量批发市场迁出，将置换出大量土地和物业，这些都是未来存在的投资开发机会。

核心城市房价高企将带动需求向周边扩散，一线城市周边县市仍是布局价值点。当前北京、上海等一线城市城市病突出，人口膨胀、交通拥堵、房价高企、雾霾天频现等亟待解决。而随着城市轨道交通的日益完善，郊区及周边县市与一线核心城区的通勤时间缩短，将更有利于需求向周边扩散。为解决大城市的诸多问题，将人口与产业有意识的向周边城市转移成为可行路径之一。对于开发商来说，新一轮机会中，一线城市周边区县仍是布局价值点。

市场展望

一线城市新房成交量将回落，价格也将出现松动。2016年，一线城市住宅用地供应继续大幅回落，短期库存降至低点，但预计2017年随着土地供应的增加，市场将在供应端得到改善，同时限购限贷政策的出台对需求端形成一定抑制，预计2017年市场成交量将回落，同时价格也可能出现松动。

经过数十年的城市化发展后，北上广深土地资源愈发稀缺，新房供应逐渐减少，城市已逐步进入存量房时代。未来新房市场郊区化与高端化并存，刚需与部分首改客户则被挤压至二手房市场。存量房时代参与主体的个人化，致使市场运行逻辑较之新房时代产生根本性变化：升级置换链条形成，房产消费跨越二手房与新房，可传导性加大了市场不确定性，二手房市场的影响力更强。在这种市场变化之下，政府和企业都亟需调整思路去应对。政府可以更聚焦于存量土地和存量物业的盘活。对于开发商而言，无地可拿和地价高企的尴尬境地仍将持续，原有的快周转模式已不适用，房地产驱动模式正向服务业转变。新时代当有新机会，一线城市周边县市、长租公寓、自住房建设、城市更新中蕴藏的投资价值依然诱人。