规模虽好“红线”难越 孙宏斌要认真降负债了

18岁的融创尚未经历过“诸神黄昏”，但它的掌舵人孙宏斌，是在“枪林弹雨”中挣扎过的。

老孙今年送给融创的“成人礼”，是一本箴言，上面写着“活着、健康活着”。

说过了许多遍、又打破了许多遍的“降杠杆、慎拿地”，这次也大概率是真的了。

2017年跃升到行业第四、2019年就开始喊“销售排名没意义”的融创，过去多年对规模的追求其实从未降低。

但从今年年中开始，在降低融资成本的目标下，孙宏斌的口径甚至改成了“必须降负债规模，必须降拿地规模，甚至是降低整体的规模”，希望借此以三年左右时间把公司的评级做到投资级。

“降融资成本”和“安全”被孙宏斌在融创2021年年中投资者会上反反复复回答，一遍又一遍强调，他说，“三条红线”没达到，没有人认为公司是安全的，必须达成这些指标，提升评级、降低融资成本，别人才会认为公司是安全的。

毕竟8％的融资成本相对稳健型房企仍然处于高位，毕竟2020年上半年还踩中三条红线的融创，只用了半年时间就实现了两条线转绿，第三条线在今年的中期业绩里依然未能达标。

借用孙宏斌的话来说，融创前几年的“降负债”是在不降低负债规模的前提下，通过增加自有资金来降低负债率，这点从融创的有息负债规模和留存上也能证实。

融创面临的最后这条线——剔除预收款的资产负债率，在房企中的达标率，也很难通过短期财务操作达成。融创要想实现第三条线转绿尤其困难，必须要将整体速度和债务规模降下来。

“公司这几年一直在控制负债率，未曾说要控制负债规模，也未曾将拿地规模降到这么低，原因就是公司对市场的判断：稳房价稳地价稳预期的目标要求公司，必须将负债率真的降下来并持续地改善。”孙宏斌说，甭管是谁也得认，现在大家更关心流动性，更关心谁能活着。

资金和土地是房企的两条命脉。三道红线紧箍咒，束缚了融创此前的高周转，未来的利润增长点需要更多来自压低支出，而做高评级，继而降低融资成本，是优化财务结构的一条可行之路。

在“慎拿地”方面，融创经过上半年在集中供地市场的狂欢，下半年在土地端的降速也可预见。

孙宏斌定下的目标是，下半年权益拿地销售占比20％，而监管层定下的要求是40％。

再谈降速

以全年6400亿元的销售目标计算，融创的上半年的确交出了一份不错的成绩单。

上半年，融创的合同销售额3208亿元，增长率64％，总销售额居行业前四；实现营业收入958.2亿元，同比上升23.9％；归母净利润119.9亿元，同比上升9.4％。

毛利率方面，融创2021年上半年毛利率20.8％，比去年同期的23％下降2.2个百分点，倒也不会构成“劝退”因素。

增长的销售额，也起到了平衡融创权益拿地销售占比的作用。

今年上半年，融创的权益拿地销售比是37.9％，贴近央行要求的40％及格线。下半年，孙宏斌希望适当控制拿地规模，把权益拿地销售占比降到20％。他说，下半年整个融资市场、信贷市场、销售市场压力都比较大，融创如果还像过去一样有多少钱拿多少地、通过合作伙伴再拿地，那降负债率、降融资成本、提升评级是不可能实现的。

要“小心拿地”、“停止拿地”，这样的话孙宏斌曾经说过几次。

往前追溯，2019年年中业绩会上，同样出现了“下半年没有拿地指标”的说法。而当时，融创的土地储备已经达到了2.13亿平方米，当年的上半年，融创曾以125.53亿元收购泛海京沪两宗地、以67亿元接盘新湖中宝20余宗土地，并在放出这个说法的下半年，以40亿元接手长实集团大连项目、以152.69亿元大手笔收购了云南城投手里的环球资产包……

近几年实现了“谨慎拿地”这句话的一年，是2020年。

2020年全年，根据中指研究院统计，融创拿地金额约为695亿元，较上一年大幅减少30.5％，新增货值较上一年减少近半。

2021年3月份，融创管理层在业绩会上表示，“会比较严格地以高标准来控制拿地”，话音刚落，就开启了购买模式。

4月中旬，融创以99亿元收购了广西本土房企彰泰80％的股权，资产包中包含南宁、桂林等城市共开发57个项目。

在公认难度更高的集中供地市场，融创选择了“接着奏乐接着舞”。

截至6月底，同样根据中指研究院统计，融创合计拿地83宗。

即便根据融创财报内公布的权益土地储备面积计算，今年上半年的拿地情况也比去年凶猛许多。财报显示，今年上半年融创新增权益土地储备约1708万平方米，2020年上半年仅公布了新增土地储备为1730万平方米，但根据其2018年和2020年平均数计算，权益土地储备仅为新增土地储备55％，也就是说，估算融创2020年上半年权益土地储备面积大约在951万平方米，只占今年的55.7％。

当然，并不排除今年融创在拿地方面受到的关注度，是有些被放大了的，因为前些年融创的土储有很大一部分来自收并购市场，在公开市场拿地并没有那么频繁。

近两年已经少见对孙宏斌使用“白衣骑士”的称呼，但大家依然记得融创曾在收并购市场横扫。

2017年，融创在与万达的“世纪交易”中一战成名，以438.44亿元收购了万达13个文旅项目91％的股权。而在表现活跃的2019年，融创以收并购获取的土储占全年新增土储的50％。

监管趋严、资金收紧的大环境之下，孙宏斌对收并购的观点早在2020年3月已经有了转变，当时他表态“2020年是地产洗牌年，并购机会会增加，但好的标的不会太多，所以公司拿地会谨慎，不赚钱的活不干。”

这一论点到了2021年8月末，更是变成了“目前并购市场是不存在的”。

孙宏斌说，行业整体控制融资、降负债的大背景下，每个企业都有负债总额限制，凡是出现问题的公司都有大量存量债，并购后就并购了存量债，企业负债规模就超了。“目前市场中，所有企业，甭管开什么价，并购进五百亿债就消化不了，因为每个企业都有负债上限，所以目前收并购市场是不存在的。”他说。

在房地产收并购领域，没有人比孙宏斌有更高的发言权。但融创的确变得非常谨慎。

蓝光发展2021年出现流动性危机之后，知情人士告诉21世纪经济报道记者，融创也曾接触过蓝光，但最终并没有选择出手。

难度升级

山雨欲来风满楼，土地端表态降速之后，融创的目标是降负债、降融资成本、提升评级。

这是一个系统性工程，包括评级指标改善、整体资产结构改善、整体投资和拿地节奏调整。

“三条红线”方面，融创上半年净负债率86.6％，现金短债比1.11，剔除预收账款后的资产负债率76％，最后一条未达标，位于“黄色档”。

孙宏斌说，融创之后的战略是更安全、更从容、更长期、更有价值，要把融资成本从当前的8％，降到5％，但这并不容易。

融创的“降杠杆”提法也并非次。

2015年尝试收购雨润、绿城、佳兆业均告失败之后，2016年，融创把净负债率从76％直接抬升到了208％，土储增长168％，相继斥资收购莱蒙国际6个项目所有股权、收购联想的地产业务、收购时代城项目。

2016年四季度，融创宣布暂停在公开市场拿地。但因2017年遇到了万达资产出售，合并收购星耀五洲项目、华城富力60％股权等操作，融创的净负债率达到空前的394％。

2019年起，融创开始真正把“降杠杆”提上日程。但彼时的“降杠杆”并非真正降低负债规模，而是通过增加自有资金来降低负债率。

查询wind数据可以发现，融创的有息负债规模，在2017年和2019年都有激增的情况，分别从上一年度的1128亿元跃升到2193亿元、从2294亿元跃升到3222亿元。

2020年以来，在“降杠杆”的口号下，融创的整体有息负债规模虽未增加，但也没能有效降低，这一数据在2020年底和2021年年中分别为3034亿元和3036亿元。

沿着孙宏斌“增加自有资金来降低负债率”的说法，我们可以发现，融创近年来净负债率能够大幅下降，也得益于其净利润大幅增加，而每年的分红比率并未随之提升，也因此，公司的留存不断增多，增厚了股东权益。

近几年，融创的净利润出现大幅跃升。如2017年的净利润，从2016年的27.71亿元激增至131.64亿元，2020年则增加至423.5亿元。

但记者查阅融创近几年的分红数据发现，自2016年分红比例40.52％之后，2017年至2020年，融创每年的分红比例均维持在20％左右，分别为20.47％、21.95％、20.53％、22.02％。

加减法之下，为融创贡献了极大的资本留存。2017年至2020年，融创的净资产分别为438亿元、568亿元、831亿元、1256亿元，今年上半年则增至1284亿元。

于是，一条净负债率降低的轨迹随之浮现，2017年底，融创的净负债率为257％，2018年末，降到了149％，2019年和2020年融创的净负债率指标分别为172％、96％，2021年上半年这一指标又继续下降到了86.6％。降幅相当明显。

但这与“降融资成本”和“提升评级”相比，还有距离。

孙宏斌说，公司当前把降低融资成本、提高信用评级被放在位，这两个目标都排在融资前面，负债率、负债规模、拿地规模，都必须下降。不下降的话，融资成本没法降低。

“三条红线”之下，老孙表态目前的战略是，把规模做成放在三条红线内合适的规模，“规模缩小一点或者没增长很正常，要把规模适应整个市场。”

作为最年轻但最迅速走到了行业4位置的房企，融创这次真的会将规模放在次要位置吗？而“降融资成本、提升评级”的路，需要走多远，也是未知数。

老孙希望这个时间是三年左右，或者再多一点。