“地热房冷”：地产投资与地产销售关系新角度

投资要点

1、当前的销售数据和投资数据都有一定程度的失真，但更深层地看，二者的背离反应了房地产市场结构的深刻变化。通过将房地产投资拆成“地的投资”和“房的投资”可以发现，随着房价的不断上涨，“地的投资”对房地产投资的贡献开始变得越来越大。“房的库存”、“地的库存”和“开发商对未来的楼市预期”等因素都会对“地的投资”产生重要影响，但只有个因素与商品房销售直接相关，后两个因素主要与开发商行为直接发生联系，在当前土地储备和优质城市可售房源双重不足的情况下，房企有较强的“拿地补储”动机，这会对“地的投资”进而对房地产投资构成较好支撑。

2、地产投资与商品房销售的持续背离恰好与当前主要城市的商品房库存下降较快和主要房企的土地储备不足的现实相一致。可以预见的是，除非有更加严厉的调控政策出台，否则在未来一定时期，至少未来1-2个月内，“地热房冷”的格局大概率还会维持。

3、从房地产投资本身来看，我们需要越来越看重“地的投资”，尤其是对房价较高的一二线城市而言，“新开工”对房地产投资的作用已经大幅弱化；对房价普遍不高的三四线城市而言，“新开工”仍具有一定的领先意义，但随着三四线房价的不断上涨，我们需要留意“新开工”指标对房地产投资的重要性也存在逐渐让渡于“土地出让”的可能性。

报告正文

近期，地产销售与地产投资之间的持续背离受到市场的较大关注。从历史上看，二者变化具有趋势上的一致性，而且商品房销售一般还会领先于房地产投资2-3个季度。2012年“地产黄金十年”过后，地产投资对地产销售的敏感性和依赖度越来越高，这表现为地产投资一改过去“销售已见顶回落，但投资仍会继续上行2-3季度才回落”以及“地产投资筑底回升相对销售调头回升的滞后期由以前的2个月大幅拉长至10个月”。然而，2016年4月以来，虽然商品房销售的增幅持续回落，但房地产投资增幅却出现了罕见的“逆势”上升，二者的背离时间已经持续1年之久。为什么会出现这种现象？向后看，商品房销售对房地产投资的“牵引作用”还会继续有效吗？

一、我们关注房地产投资时，到底在关注什么

按照统计局的定义，房地产开发企业本年完成投资是指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资，该指标是按照形象进度原则统计累计数据。也就是说，房地产投资既包括“房的投资”，也包括“地的投资”，其中“房的投资”主要是指房屋建设工程，“地的投资”主要包括土地开发和土地购置费等。

那么，我们研究房地产投资的一个基本出发点是，需要将“房”和“地”进行拆开研究，这不仅仅是研究工作的细化，而是二者在不同时期可能具有不同的变化特征。具体地说，“房的投资”直接与商品房销售相对应，因为购房者只会购买作为产成品（现房）或半成品（期房）的房屋，而不会直接购买“土地”，这也是我国商品房预售制度普遍要求主体工程必须“出地面”才可以拿预售证的一个重要原因（各地的预售制度存在较大差异，有些城市还对主体工程投资有要求，但绝大多数城市的预售条件都要求地基完工，如出地面两层可以预售等）。但是，“地的投资”不仅与商品房销售有关，还与开发商的行为有很大关系，甚至我们可以说，与“地的投资”直接相对应的并非商品房销售而是开发商行为，因为相对于“房”，“地”对开发商的意义更大，“地”是开发商进行“房屋”生产最重要的“原材料”。因此，从这个意义上讲，影响“地的投资”的主要因素包括开发商可供销售商品房的去化周期数（房的库存）、开发商对楼市前景的预期和开发商土地储备的多寡（地的库存）等，其中个因素与商品房销售的关系较为密切，后两个因素虽然也会受到销售端的影响，但并不直接也不稳定。

二、“地的投资”越来越重要

从宏观上看，土地出让金占房地产投资的比重越来越高。无论是从高频数据还是从累计数值看，2015年中以来，土地出让金占房地产投资的比例均呈现震荡走高态势，不仅底部不断抬升，而且顶部也明显走高，这说明土地出让金对房地产投资的贡献开始变得越来越大。

土地出让金对房地产投资的贡献越来越大还可以从土地购置费同比增速与房地产投资增速的差值正在趋势性走阔中观察得到。高频数据和累计数据均显示，土地购置费与房地产投资增速之间的差值正在迅速扩大，走阔的起点为2015年底-2016年初。

从微观上看，我们可以更加直观地理解“地的投资”的重要性。为把问题简化，我们可以做一个简单的情景推演。

众所周知，房地产开发成本主要包括土地费（含契税）、建安工程和其他费用（如设备购置费和相关税费等），其中最重要的是土地费用和建安工程支出。从属性上讲，二者存在非常大的差异，土地属于不动产，建安材料属于动产，也就是说，在一定条件下，各地的建安费用之间不应有非常大的差异，除非它们从属于开发性质差异较大的建筑工程，如砖混型多层和框剪结构超高层。但是，随着中国房地产市场近20年的发展，各地房屋的建筑类型差异已经快速缩小，砖混房屋已经非常少见，框剪结构的超高层也属少数，大部分城市或最常见的建筑类型是小高层或高层建筑，基本采用框架结构设计。因此，从横向上看，各地之间的建安费用之间不应有很大的差异，主要的差异可能体现在人工成本和小区品质差异带来的建筑材料支出上，但这种差异性不应太大。

另一方面，纵向上看，虽然当前的螺纹钢、水泥等建材价格相比2011年之前已大幅下降，但由于人工成本快速上升，而且居民生活水平的快速提高对建筑材料品质的要求也有了较高要求。因此，从纵向上看，当前主要城市的建安成本也没有出现很大变动（少数近年从“砖混”转向“框架”的城市在建安上的变动会稍大一些）。

从开发商角度看，房价包括了地价、建安、其他税费和利润，既然建安没有出现很大变动，而且近几年房企净利率整体维持在10%左右，那么房价上涨的受益者很可能是地价的上涨，现实情况正是如此。

根据上面的分析，既然房地产投资同时包括“地价”和“房价”，而且楼体的建安成本在横向上的不同城市之间和纵向上的不同时期之间没有出现太大的变动，那么影响房地产投资变动的因素应该是土地，既包括土地出让面积的变动，也包括土地出让价格（楼面价）的快速上升，尤其是后者。

既然房价的上涨主要体现为地价的上涨，那么随着房价不断走高，地价在房地产投资中的比重会越来越大，相应地，“地的投资”对房地产投资的贡献也会变得越来越高。在诸如北京上海等一线城市，地价占开发支出的比例可能在80%以上，部分项目甚至可以高达90%。在普通的三四线城市，近几年地价也随着房价快速上涨，土地对房地产投资的贡献也在迅速提高。因此，随着房价上涨，我们需要越来越关注“地的投资”对房地产投资的影响。

三、不一样的“土地市场”

在部分，我们提到，“地的投资”主要受到“房的库存”、“地的库存”和“开发商对未来的楼市预期”等因素影响。当前，这三个因素都在一定程度上对土地升温起到了催化作用。

从上市房企看，开发商的存货同比增速不断下降，2017Q1达到了历史值，随着土地储备和可售房源的快速下降，房企有较强的拿地补库存动机，并加快新开工和施工。

从土地溢价率看，开发商对未来楼市的预期并不悲观。土地溢价率是一个观察房地产景气程度的良好指标，该指标主要反映了开发商对未来楼市的预期，在绝大多数时期内，土地溢价率都是房价的先行指标。2016年“930新政”后，一线和部分二线，甚至一些三四线城市都大幅修改了土地竞拍规则，最重要的一条是对楼面价进行限制，竞拍价达到限价后只能继续申报自持比例和养老地产比例，而不能继续加价，这意味着我们看到的或反映在房地产投资数据里的“土地出让金”已经有所失真，甚至存在被严重低估的可能性。即使如此，我们仍可以看到，2015年中以来，土地溢价率始终处于震荡走高态势，这说明开发商对土地争夺的激烈化程度较高，背后的根本原因是2015-2016年的地产牛市对存量房起到了很大的去库存作用，当前主要房企的土地储备不高，尤其是在优质城市的土地储备严重不足。同时，土地溢价率的不断走高，也反映出了房企对未来楼市的预期并不悲观。

因此，在当前房企土地储备相对不足，一线和主要二线可售房源去化周期处于历史低位，以及房企对未来楼市预期并不悲观的背景下，预计土地市场短期内难以“退烧”。根据第二部分的分析，随着房价的持续上涨，土地出让金对房地产投资的贡献正在逐渐增加，在土地“高烧不退”的背景下，预计房地产投资难以出现大幅下行。

四、不一样的“商品房销售”

“930新政”以来，尤其是2017年以来，越来越多的城市加入了“限价”行列，不仅北京、上海等一线城市对部分新建商品房价格做出了限价，合肥、长沙等二线城市，甚至部分三四线城市也纷纷对“高价”新建商品房进行限价销售；同时，受制于“房价环比不能上涨”的约束和部分城市房价上涨过快带给地方政府较大的压力，越来越多的城市对高价房的预售证发放、销售和备案等提出了越来越苛刻的条件，在热点城市库存普遍较低的背景下，开发商也表现出较强的“惜售情结”，再加上当前处于金融去杠杆时期，部分银行收紧了按揭贷款，上海等城市每月20号之后基本没有按揭额度，这都会使得商品房销售出现了一定程度的失真。因此，当前商品房销售一方面受到“限购限贷”政策的影响而呈现出下行态势，另一方面各种非市场化的限制也使得当前的商品房销售数据有所失真。微观调研结果显示，上海、深圳、合肥、长沙等城市普遍存在二手房售价明显高于新房的情况。这从一个侧面说明当前的商品房销售数据有可能是一个被“调控监管”后的数据，它与市场的真实需求之间可能存在一定的差异。

五、总结全文

近期，地产销售与地产投资之间的持续背离受到市场的较大关注。从数据本身来说，当前的销售数据和投资数据都有一定程度的失真，但更深层地看，二者的背离反应了房地产市场结构的深刻变化。通过将房地产投资拆成“地的投资”和“房的投资”可以发现，随着房价的不断上涨，“地的投资”对房地产投资的贡献开始变得越来越大。“房的库存”、“地的库存”和“开发商对未来的楼市预期”等因素都会对“地的投资”产生重要影响，但只有个因素与商品房销售直接相关，后两个因素主要与开发商行为直接发生联系，在当前土地储备和优质城市可售房源双重不足的情况下，房企有较强的“拿地补储”动机，这会对“地的投资”进而对房地产投资构成较好支撑。

因此，地产投资与商品房销售的持续背离恰好与当前主要城市的商品房库存下降较快和主要房企的土地储备不足的现实相一致。可以预见的是，除非有更加严厉的调控政策出台，否则在未来一定时期，至少未来1-2个月内，“地热房冷”的格局大概率还会维持。

另外，从房地产投资本身来看，我们需要越来越看重“地的投资”，尤其是对房价较高的一二线城市而言，“新开工”对房地产投资的作用已经大幅弱化；对房价普遍不高的三四线城市而言，“新开工”仍具有一定的领先意义，但随着三四线房价的不断上涨，我们需要留意“新开工”指标对房地产投资的重要性也存在逐渐让渡于“土地出让”的可能性。